19.05.2008
Sarbanes-Oxley als Erfolgsfaktor
Wie die Neue Zürcher Zeitung in ihrer Ausgabe vom 19. Mai 2008 schreibt, gehört es schon fast zu den Gemeinplätzen in der Finanzwelt: Seit
2002 die Sarbanes-Oxley-Gesetzgebung in den USA eingeführt wurde, haben
viele ausländische Firmen den US-Börsen den Rücken gekehrt und
stattdessen Zuflucht in London gesucht. Nach der gängigen Meinung
bürdet Sarbanes Oxley den Unternehmen so hohe Kosten auf (vor allem im
Bereich des Accounting, um Bilanzmanipulationen zu verhindern), dass
sich für Auslandsfirmen eine Zweitkotierung in den USA kaum mehr lohnt.
Dabei wurde früher eine zusätzliche Kotierung an einer US-Börse in
vielerlei Hinsicht als Vorteil gesehen. Für Anleger war eine
Zweitkotierung oft ein positives Signal, weil sich eine Firma damit den
strengen Corporate-Governance-Richtlinien der USA unterwarf. Studien
zeigen denn auch, dass die Anleger Firmen mit einem «cross-listing» in
den USA mit einer Prämie bewerteten.
Ist dieser Vorteil durch
Sarbanes Oxley deutlich kleiner geworden? Eine Studie des renommierten
Finance-Professors René Stulz (Ohio University) mit Koautoren tritt
dieser Meinung entschieden entgegen. Die Autoren zeigen, dass zwar die
Zahl der Auslandskotierungen nach dem Börseneinbruch von 2001/02
weltweit stark abgenommen hat. Doch laut der Analyse haben die
US-Börsen ihren Marktanteil bei den weltweiten Zweitkotierungen im
Grossen und Ganzen halten können: Im Jahr 1998 hatte er bei 28% gelegen
(NYSE und Nasdaq), 2005 belief er sich auf 26%. Die Autoren machen auch
deutlich, dass die «Governance-Prämie» einer Zweitkotierung in den USA
seit der Einführung von Sarbanes Oxley nicht verschwunden ist. Im
Gegenteil: Für Anleger hat es netto offenbar nach wie vor Vorteile,
wenn sich eine Firma den amerikanischen Corporate-Governance-Regeln
unterwirft.
Woher kommt also die populäre Sicht, dass die US-Börsen gegenüber dem Londoner Finanzplatz verloren haben? Die Autoren zeigen, dass es am regulären «Main Market» der London Stock Exchange nicht liegen kann, denn dieser hat den Marktanteil zwischen 1998 und 2005 nicht steigern können. Doch es gibt eine einfache Erklärung: Einen spektakulären Aufschwung erlebte vor allem der Londoner Alternative Investment Market (AIM), der praktisch keine regulatorischen Anforderungen an die kotierten Firmen stellt. Laut der Studie haben sich am AIM aber vor allem kleine Unternehmen kotieren lassen, für die ein Listing in den USA ohnehin nicht in Frage gekommen wäre. Der Teilerfolg Londons spricht also nicht gegen die US-Börsen; Sarbanes-Oxley wird diesbezüglich wohl zu Unrecht verteufelt.